投资要点第一次豆油大牛市（1969-1974）：CBOT豆油期货价格整体涨幅约611%，主要的上涨阶段为1972-1974年，价格涨幅约4.4倍，创下了其后30年内的最高价格。本次豆油牛市同样出现在增产周期，这主要是受到宏观层面中滞涨因素、石油危机等方面的影响；后期出现的减产年份，则再次推升了价格，具有锦上添花的效果。第二次豆油小牛市（1976-1977）：CBOT豆油期货价格整体涨幅约119%；其中，主要的上涨阶段为1976.5-9月和1977年1-5月。本次豆油牛市是先出现在减产年份，可以说是减产再次启动了牛市；但是，价格的最高点却是出现在增产年份，此时通胀压力同步上升，可以说是通胀加剧了牛市。

1970年代豆油牛市总结：对于本文所述1970年代豆油的两次牛市阶段（尤其是第一次大牛市阶段），我们认为，这是由于当时特定的经济环境：低增长、高通胀，特定的经济政策：财政和货币扩张性政策为主，特定的历史事件：中东战争引发石油禁运和油价飞涨，特定的自然环境：厄尔尼诺拉尼娜事件交替出现等共同作用的结果，宏观层面和微观层面诸多因素出现共振现象，造就了豆油的超级牛市，属于时势造英雄的年代，这种特定的时代背景孕育出的价格牛市，确实可遇而不可求。一、前言时光荏苒，经过了1962-1966年牛市洗礼的CBOT豆油期货在1968年10月10日迎来了最低点6.94美分/磅。

看似悲观的价格低点，谁又曾想到这个低点将成为新一轮牛市的起点，谁又曾想到接下来的CBOT豆油期货经历了怎样辉煌的牛市，谁又曾想到在此之后三十年内再无牛市与他比肩。那么，1970年代，CBOT豆油期货究竟经历了怎样的牛市阶段，是什么因素促使了这轮牛市，带着这样的疑问，我们就开始本次报告的第二个系列《重温豆油牛市系列2：时势的英雄1970年代豆油牛市》。二、1968-1974年豆油大牛市分析2.1价格表现和特征2.1.1价格表现1968-1974年期间，CBOT豆油期货连续合约收盘价最低为1968年10月10日的6.94美分/磅，最高点为1974年9月30日的49.35美分/磅，整体涨幅约611%，从最低点到最高点的时间周期约6年。

从豆油涨幅上来看，本轮豆油牛市是到目前为止所有豆油牛市周期中，涨幅最大的一次，可以称得上是一次超级大牛市。由于本轮牛市时间较长，空间很高，所以我们在将这次牛市进行一些细分，以观察其价格运行的特征。在这期间，从低点价格看，我们标注出了6个低点：分别是（1）1968年10月10日，最低价6.94美分/磅；（2）1969年6月11日，第二低价7.4美分/磅；（3）1972年10月13日，第三低价9.13美分/磅；（4）1973年10月29日，第四低价16.8美分/磅；（5）1974年4月11日，第五低价23.3美分/磅；（6）1974年9月4日，第六低价33.85美分/磅。

在这期间，从高点价格看，我们标注出了7个高点：分别是（1）1969年9月19日，第一高价11.25美分/磅；（2）1970-1971年时间，第二、三、四个高点价格；（3）1973年8月17日，第五高价37.1美分/磅；（4）1974年8月13日，第六高价46.8美分/磅；（5）1974年9月30日，最高价49.35美分/磅（如果再细分，低点价格和高点价格还会更多）。在这期间，主要的上涨阶段集中在1972.10-1974.9期间，总体价格涨幅约440%，时间周期约2年；在集中上涨阶段，价格又经历过数次急速上涨阶段，如（1）1972.10-1973.8，涨幅约306%，时间约10个月；（2）1973.10-1974.2，涨幅约112%，时间约4个月；（3）1974.4-1974.8，涨幅约100%，时间约4个月；（4）1974.9.4-9.30，涨幅约46%，时间约20个交易日。当然，价格也经历过数次急剧下降阶段，如（1）1973.8-10月，跌幅约55%，时间约2个月；（2）1974.2-4月，跌幅约35%，时间约2个月；（3）1974.8.13-9.4，跌幅约28%，时间约16个交易日。

在这期间，缓慢的上涨阶段主要集中在1968.10-1972.10，其中1968.10-1969.9月，价格涨幅约62%；其中1971.7-1972.10月，价格跌幅约38%。2.1.2价格特征总体而言，1968年-1974年期间，我们总结出CBOT豆油价格特征有以下几点：1、从空间上来看，CBOT豆油期货价格整体涨幅611%，这是截止目前为止，所有豆油牛市周期中，涨幅最大的一次；2、从时间上看，本次豆油牛市历经6年，属于长周期牛市；长周期中又包含数个中短周期；3、从阶段性来看，1968.10-1972.10，处于缓慢上涨的阶段；1972.10-1974.9月，处于主要上涨阶段；4、从波动性来看，1972.10-1974.9月，价格波动性很大，经历过数次短周期的急速上涨和急速下跌，短周期的最高涨幅达到306%（时间10个月）；短周期的最大跌幅达到55%（时间2个月）；5、从价格特征看，低点价格均比前一个低点高（即价格在回调过程中，没有跌破前期低点）；而高点价格绝大部分也是一个高点比前一个高点要高（需要注意的是，1974年2月的高点没有超出1973.8月的高点，即价格在上涨过程中，基本上都能突破前期高点，但也不是绝对的）。2.2宏观层面：70年代滞胀如影随形20世纪70年代的美国，经历了三届总统任期，分别是尼克松总统（1969-1974.8）、福特总统（1974.8-1976年）和卡特总统（1977-1980年），同期的美国经济经历了三次经济衰退（其中1974-1975年和1979-1982年的两次衰退是二战之后美国最严重的经济衰退）和不断加剧的恶性通货膨胀。

滞胀（即经济停滞和通货膨胀并存）现象使得三届政府不断在刺激经济增长和遏制通货膨胀之间转换。总体而言，1970年代的美国经济中，滞胀现象如影随形。我们依然通过以下经济指标来描述当时美国的经济情况：GDP、CPI、失业率和利率情况，分别反映美国国内生产总值、物价水平、就业和货币利率的情况。由于这个时期美国经历了恶性通货膨胀，所以我们在上述基本指标的基础上增加了货币供应量和财政政策两个指标，从而观察美国当时的经济情况。

2.2.1经济概述：美国经济进入滞胀时代1970年代，美国经济首先度过了短暂的衰退期，即1970.1-11月，1970年12月美国经济开始回升，但是十分乏力。在经历了9个月的低迷和4个月的复苏之后，1972年1月工业生产才超过了衰退前的最高点并开始上升进程。而这次经济繁荣主要是由政府双膨胀政策所推动的（即财政政策和货币政策的共同扩张），但是这次繁荣仅仅维持了23个月，而且通货膨胀的压力一直在加剧。

政府的双膨胀政策不得不改弦易辙，再加上石油危机的冲击，美国经济在1973年11月的高峰过后再次陷入衰退，此次衰退持续了16个月。这次衰退不仅是二战后最严重的衰退，而且伴随着严重的通货膨胀，滞胀对美国经济打上了深深的烙印。2.2.2GDP：1971-1973年增长，1974年快速下降据世界银行数据，1969年-1974年美国国内生产总值（GDP）从1.012万亿美元增加至1.549万亿美元，从年度增速上看，1969年美国GDP为3.1%，1973年上升至5.64%，不过在1974年却快速下降至-0.52%；从季度指标上看，1968-1970年美国实际GDP处于下降阶段；1971-1973年第一季度，实际GDP则有所恢复，最高达到7.6%的水平；随后经历了快速下降阶段，截止1974年第四季度实际GDP下降至-1.9%。可见，1968年-1970年，美国经济有所衰退；1971-1973年，美国经济重新进入增长期，进入一个小的繁荣期；1974年，美国经济则再度下滑。

2.2.3CPI：1972-1974年飞速上涨，尤其是能源项目1969-1974年期间，美国CPI基本上可以划分为两个阶段：1969-1971年，CPI先升后降，幅度较小：其中，1969年1月，CPI最低为4.4%；1969.12-1970.1月，CPI最高上升至6.2%；1972年6月，CPI下降至2.7%；核心CPI基本上与CPI相差不大，保持相同的趋势；从分项上看，食品CPI则从1969.3月的3.7%最高上升至1970.2月的7.8%，随后则下降至1971年2月的1.5%；能源CPI在1969年2月最低为1.2%，在1971年8月为5.5%，随后1972年8月再次下降为1.9%。可见，在这个阶段，CPI涨幅相对较小；食品价格涨幅总体上高于能源价格涨幅。

第二个阶段，1972-1974年期间，CPI则进入飞速上涨阶段，尤其是能源项目，更是一飞冲天。1972.7-8月，美国CPI为2.9%，而1974年12月CPI则上涨至12.8%；其中能源CPI由1972年8月的1.9%上涨至1974年9月的33.7%，食品CPI由1972年6月的3.2%上涨至1974年2月的20.1%。由此可见，在这个阶段，CPI以及分项的能源价格和食品价格均快速上涨，尤其是能源项目，涨幅远远超过了食品项目；能源价格的上升成为推升CPI的主要原因。

2.2.4失业率：处于上升趋势1968-1966年，美国失业率可以分为三个阶段：1969-1970年，失业率上升，从1969年12月的3.5%上升至1970年12月的6.1%；1971-1973.10，失业率略有下降，从6.1%下降至4.6%（如前所述，这个阶段是一个繁荣期）；1973.11-1974年，失业率再次快速上升（如前所述，经济进入衰退期）。总体而言，失业率呈现上升趋势，失业率的变化和经济周期的变化吻合。2.2.5利率水平：1971-1973年名义利率大幅上升1969-1974年期间，美国联邦基金利率水平总体上处于先下降后上升：1969年8月左右，联邦基金利率水平维持在10%左右；1971年2月，联邦基金利率水平下降至2.25%左右；随后，联邦基金利率则一直处于上升阶段，1974年7月上升至14%左右。

从世界银行公布的美国实际利率来看，1968-1970年，美国实际利率从1.38%上升2.7%；1971年则下降至0.7%；1972-1973年，实际利率再次上升至2.35%，1974年略微下降至1.57%。可见，1971-1973年期间，名义利率和实际利率均处于上升阶段，尤其是名义利率，出现大幅上涨，这与美国采取紧缩性政策有关，主要是用以遏制通货膨胀。

2.2.6货币供应量：1972年快速增长，1974年有所下降1969.1-1974.12期间，美国货币供应量M1从2038亿美元上升至2818亿美元，月均增速约0.45%；美国货币供应量M2从5735亿美元上升至9035亿美元，月均增速约0.63%。其中，1972-1974年，M1月均增速约0.51%，M2月均增速约0.63%。而1972年期间，M1的月均增速高达0.72%，M2的月均增速则高达0.91%，可见在1972年货币供应量大幅增加，这与美国采取扩张性政策有关，主要是刺激经济增长；而1974年期间，M1的月均增速只有0.4%，M2的月均增速只有0.397%，可见在1974年货币供应量则大幅下降，这与当时采取紧缩性政策有关，主要是遏制通货膨胀。

2.2.7财政政策：1971-1972年实现扩张性财政政策1969-1974年期间，处于尼克松政府时期。1969年上任的尼克松总统面对的是经济增长潜力不足、通货膨胀明显加剧、劳动生产率停滞、贸易顺差下降的复杂困难局面。

所以执政之初，制止通货膨胀成为最迫切的事情。1969年4月，尼克松总统提交的1970年财政年度的政府预算报告中继续削减财政支出，并计划出现58亿美元的盈余。所以在1969年，政府就大幅缩减了财政支出，并出现了32亿美元的财政盈余，联邦基金利率也由1968年的5.66%大幅提高至8.2%。

但是这种紧缩性财政政策并没有真正遏制住通货膨胀，并且造成了实际GDP增速下滑，经济增长进入停滞阶段。由于经济衰退的影响，紧缩性财政政策转变为扩张性财政政策。1971年尼克松政府开始实施新的财政预算充分就业预算，即政府预算支出水平的确定以充分就业时的财政收入为基准，而不再以克服通货膨胀的平衡预算为目标。

由此，政府的预算赤字由1970年的28亿美元急剧膨胀至1971年的230亿美元和1972年的234亿美元。同时，联邦基准利率也由1970年的7.18%下降至1972年的4.43%。由于财政政策和货币政策的扩张性政策，美国实际GDP上升，美国经济快速摆脱了衰退，但是通货膨胀依然存在。

为了既保持经济增长又摆脱通货膨胀，尼克松政府再次于1971年8月15日实行新政。一方面，实施冻结工资物价的收入政策，以遏制通货膨胀；另一方面，开始用减税来逐步替代财政支出，通过改变扩张性政策的结构来促进经济增长并缓和通货膨胀。

我们将这一时期的财政政策、财政状况、货币发行、名义利率水平、消费者物价水平、实际GDP等政策和指标综合来看，如下表所示：2.2.8石油危机：1972-1974年大幅上升，形成第一次能源危机1969-1974年期间，原油价格大幅上涨，以原油名义价格的年度价格计算，1969-1970年，原油价格尚在1.8美元/桶，而到了1974年则上升至11.58美元/桶，涨幅约543%；其中，1972-1974年，原油价格涨幅达到了367%。原油价格在这个阶段的急速上涨，不仅推升了豆油价格，推升了CPI，而且也是形成恶性通货膨胀的原因之一，我们简要回顾下美国的第一次石油危机。

根据相关研究，我们将本次美国石油危机的原因归纳为两个方面：从国内自身因素来看，第一，20世纪60-70年代，美国能源紧张问题早有初步迹象，如1969年冬季，纽约州等6个州由于石油供应短缺造成工厂停工、学校停课；1972年底至1973年度初，美国中西部地区也出现能源短缺现象；第二，美国对中东石油的依赖日益严重；第三，国内的生产下降，钻井数量大幅下降；第四，1969-1974年期间，尼克松政府逐步放松石油进口管制政策（1972.12-1973.1，放宽进口石油的限制；1973.5.1，取消石油进口限制制度），进一步加剧了石油的进口需求；第五，1971年，美国宣布结束美元与黄金挂钩的金汇兑本位制；第六，政府对于中东局势的判断出现低估，认为中东之间不会爆发战争，更不会以石油为武器来制衡美国及其盟国等一系列因素；从国际因素来看，1973年10月第四次中东战争的爆发是本次石油危机的导火索，阿拉伯产油国为了表示对在战争期间美国援助以色列政策的不满，在1973.10-1974.3月期间对美国及其西方盟国进行石油禁运：10月6日，战争爆发，同一天叙利亚和黎巴嫩通过关闭经过他们领土的两条伊拉克输油管道来配合战争；10月17日，阿拉伯产油国会议以石油禁运为主题在科威特召开，会上沙特号召与会国减产石油并对美国实行石油禁运。10月18日，沙特宣布对美国以及荷兰实施石油禁运。随后，阿拉伯国家召开了三次关于石油减产和禁运的会议，与此同时，石油输出国组织的其他国家也积极配合会议的决定。

从1973年到1974年，石油价格从3.01美元/桶上涨至11.651美元/桶。由此可见，美国本次石油危机的爆发原因虽然说是受到多方面政治经济因素的复杂影响，但是造成的结果是石油价格的急速上涨，从而加剧了通货膨胀，推升了物价。

2.2.9小结：滞胀不可避免的到来了通过上述分析，我们可知，1969-1974年期间，美国经济总体经历了三步曲：衰退（1969-1970）繁荣（1971-1973）衰退（1974）。从各项主要的经济指标来看：（1）GDP：1970-1973年上升，1974年快速下降；（2）CPI：1969-1970年上升，1970-1971年下降，1972-1974年大幅上升；（3）失业率：1969-1970年上升，1971-1973.10下降，1973.11-1974年，大幅上升；（4）联邦基金利率：1969.8-1971.2下降，1971.3-1974年大幅上升；（5）货币供应量：1972年大幅上升，1974年有所下降；（6）财政政策：1969-1970年紧缩性政策，1971-1972年扩张性政策，1973-1974年，紧缩性政策。

从石油价格来看，由于多种因素共同作用，1973-1974年美国经历了第一次石油危机，石油价格在1年之间上涨大约3倍，这加剧了通货膨胀，推升了物价水平。总体来说，1969-1974年代美国经济出现了低增长、高通胀的现象，滞胀不可避免地到来了。2.3微观层面2.3.1美国大豆：1969-1973年处于增产周期，1974年才出现减产据USDA数据，1968-1974年美国大豆种植面积分别为4226.5万英亩、4253.4万英亩、4308.2万英亩、4347.6万英亩、4686.6万英亩、5654.9万英亩和5247.9万英亩，收获面积分别为4139.1万英亩、4133.7万英亩、4224.9万英亩、4270.5万英亩、4568.3万英亩、5566.7万英亩和5134.4万英亩，收获面积占种植面积的比例分别为97.93%、97.19%、98.07%、98.23%、97.48%、98.44%和97.83%。

由此可见，1969-1974年期间，美国大豆种植面积依然处于扩张阶段，只有1974年美豆种植面积出现过下降，同比降幅约7.2%。据USDA数据，1968-1974年美国大豆单位产量分别为26.7蒲/英亩、27.4蒲/英亩、26.7蒲/英亩、27.5蒲/英亩、27.8蒲/英亩、27.8蒲/英亩和23.7蒲/英亩，对应的总产量分别为11.07亿蒲（3013万吨）、11.33亿蒲（3084万吨）、11.27亿蒲（3068万吨）、11.76亿蒲（3201万吨）、12.7亿蒲（3458万吨）、15.47亿蒲（4218万吨）和12.16亿蒲（3310万吨）。由此可见，从单产角度来看，1970年和1974年单产均出现同比下降的情况，其中1970年单产同比降幅约2.6%，1974年单产同比降幅约14.75%，而1973年的单产虽然没有下降，但是也没有继续增长，出现了持平的现象。

从总产量角度看，1970年总产量同比下降约0.5%，1974年总产量同比下降21.4%。也就是说，1969-1974年期间，前面五年大豆生产均处于增产周期，只有1974年才出现了大幅减产的年份（1970年处于微降阶段）。

从CBOT豆油期货价格表现上看，在略微减产的年份（单产降幅2.6%，总产降幅0.5%），即1970年6.26-10.20期间，CBOT豆油期货价格涨幅约38%；而在增产的1972-1973年之间（单产增幅4%，总产增幅13），CBOT豆油期货价格涨幅却高达300%；在大幅减产的年份1974年（单产下降约14.75%，总产下降21.4%），在1974.4.11-9.30期间，CBOT豆油期货价格涨幅只有111%。从上述产量周期来看，本次CBOT豆油牛市依然出现在了增产季节，而且增产周期中价格的涨幅（约300%）远远高于减产周期中价格的涨幅（约111%）。所以，我们认为，本次CBOT豆油牛市依然是受到宏观经济的影响更大（也就是说，如果没有1974年的减产，那么在1972-1973年的增产周期中，CBOT豆油期货价格依然翻了三倍）；所以，这个阶段可以用屋漏更逢夜雨来形容，在CBOT豆油价格已经翻了三倍的基础上，再遭遇了1年的大幅减产，从而价格更上一层楼，价格再翻一倍，从而达到了史无前例的一次上涨过程（2008年牛市的时候，虽然最高价格创下了新高，但是涨幅依然低于本次涨幅）。

此外，本次CBOT豆油牛市周期中，CBOT大豆是在1973年6月4日创下的阶段性高点1210美分/蒲，最低点是在1972年10月13日的332美分/蒲，即CBOT大豆期货价格的涨幅约264%，涨幅远远低于CBOT豆油。1974年期间，CBOT大豆从5月期间的低点522美分/蒲到10月的高点929美分/蒲，涨幅约78%；可见，虽然1974年大豆遭遇大幅减产，但是CBOT大豆期货的价格不仅没有创下新高，而且涨幅也只有78%，均不及CBOT豆油。2.3.2美国玉米：增产-减产交替出现据USDA数据，1968-1974年期间美国玉米单位产量分别为79.5蒲/英亩、85.9蒲/英亩、72.4蒲/英亩、88.1蒲/英亩、97蒲/英亩、91.3蒲/英亩和71.9蒲/英亩，总产量分别为44.5亿蒲、46.87亿蒲、41.52亿蒲、56.46亿蒲、55.8亿蒲、56.71亿蒲和47.01亿蒲；可见，1970年、1973年和1974年美国玉米单产分别同比下降约15.72%、5.88%和21.25%，其中，1973和1974年美国玉米单产连续两年下降；1970年、1972年和1974年总产量分别同比下降约11.41%、1.17%和17.1%。

与此对应，CBOT玉米期货价格分别在1973年7月和1974年10月出现两次高价，并且1974年的最高价超越1973年的最高价。可见，在产量上，玉米与大豆相同的是，1970年和1974年，美国玉米和大豆产量均出现下降；与大豆不同的是，1973年玉米产量小幅下降，而大豆产量则继续增加。在价格上，CBOT玉米期货价格的最高点出现在1974年10月，这与CBOT豆油期货价格基本一致，而CBOT大豆期货的最高价格则出现在1973年6月。

2.3.3美国小麦：1969-1970年处于减产周期，1971-1974年处于增产周期据USDA数据，1968-1974年期间美国小麦单位产量分别为28.4蒲/英亩、30.6蒲/英亩、31蒲/英亩、33.9蒲/英亩、32.7蒲/英亩、31.6蒲/英亩和27.3蒲/英亩，可见美国小麦单产在1972年-1974年出现连续三年下降的情况：单产同比分别下降3.54%、3.36%和13.61%；1969-1970年和1972年小麦总产量均出现同比下降的情况，同比下降分别约7.32%、6.31%和4.47%。在这期间，CBOT小麦价格分别在1973年8月和1974年2月创下次高点价格和最高价格。2.3.4大豆/玉米/小麦对比：小麦率先出现减产，大豆最后出现减产我们将本次牛市周期中，本次美国三大农作物小麦、玉米和大豆的生产和价格情况做出对比，如表所示：从生产周期来看，三者生产的周期不一样：1969-1970年，小麦处于减产周期，1971-1974年小麦总体上处于增产周期（1972年略微下降）；玉米的生产周期呈现出隔年特征，即1969年增产，1970年减产；1971年增产，1972年减产；1973年增产，1974年减产；其中减产幅度较大的年份出现在1970年和1974年；而大豆的生产周期总体上处于增产周期，即1969-1973年基本上处于增产周期（1970年略微下降），只有1974年出现大幅减产。

从价格周期来看，三者价格的最高点出现的时间也不一样：CBOT大豆最高价格最早于1973年6月出现，而CBOT小麦和玉米的最高点价格均于1974年10月上旬出现；CBOT豆油的最高点出现于1974年9月底。2.3.5天气因素：厄尔尼诺-拉尼娜交替出现在这期间，灾害天气也是造成粮食减产的重要原因。

1972年，受不利天气的影响，美国、澳大利亚、加拿大和苏联等粮食生产都大幅减产，世界谷物总产量因此迅速降低。苏联也转向国际市场来满足国内需求。从厄尔尼诺和拉尼娜事件来看，根据相关研究资料，1968.10-1974年期间，出现过2次厄尔尼诺事件和2次拉尼娜事件，分别是1968.10-1970.1，中等强度的厄尔尼诺事件；1970.6-1971.12，强拉尼娜事件；1972.4-1973.2，强厄尔尼诺事件；1973.6-1974.5，中等强度的拉尼娜事件。

对应到前文所述的大豆的产量周期，1970年和1974年出现拉尼娜事件的时候，美国大豆产量均出现下降，不过在1970年强拉尼娜事件的时候，美国大豆产量只是轻微下降；而1974年中等强度的拉尼娜事件的时候，美国大豆产量则出现了大幅下降。而当厄尔尼诺事件出现的时候，美国大豆均处于增产周期。从南方涛动指数（SOI）指标来看，厄尔尼诺事件出现的时候，SOI基本上为持续的负数；拉尼娜事件出现的时候，SOI基本上为持续的正数（但也不是绝对的），如下图所示。总体来说，1970-1974年期间，厄尔尼诺-拉尼娜现象的交替出现形成的不利的天气，是造成相关谷物、油料和豆油价格上涨的原因之一。

2.3.6小结：恶劣天气造成的减产加剧了价格上涨通过上述分析，从微观层面来看，主要是从产量周期来看，我们可知：（1）从大豆（豆油的原料）的生产周期来看，1969-1973年，大豆总体上处于增产周期，1974年大豆处于减产年份；（2）从价格表现上来看，本次豆油牛市同样出现在增产周期：1972-1973年，就在大豆增产期间，CBOT豆油价格却上涨了3倍；在减产年份中，豆油价格也出现了上涨，涨幅大约1倍；（3）从小麦、玉米和大豆情况来看，三者产量周期的顺序大约是：小麦前面两年减产，后面四年增产，玉米减产和增产隔年出现，大豆前面五年增产，最后一年减产；也就是说，在这期间，美国主要农作物均出现过减产现象。（4）从天气现象上来看，1969-1974年期间，厄尔尼诺现象和拉尼娜现象交替出现，对于全球范围内农产品造成了不同的影响，即上文所说的，小麦/玉米/大豆在不同的年份出现减产现象。

总体来说，1969-1974年代美国以及全球范围内出现的恶劣天气，再次助推了豆油价格的上涨。2.41969-1974年豆油牛市总结：多种因素叠加，造就了超级牛市本部分通过对1969-1974年期间，CBOT豆油期货价格表现、宏观经济环境以及微观层面（主要是大豆生产）方面的分析，我们可以得出以下结论：1、1969-1974年期间，CBOT豆油期货价格整体涨幅约611%；其中，主要的上涨阶段为1972-1974年，CBOT豆油价格上涨约4倍，并且在1974年9月30日创下新高，这也是其后30年内的最高价格，可以说是CBOT豆油历史上最大的一次超级牛市。

2、本次豆油超级牛市的形成是多种因素共同叠加的结果：首先，在宏观层面上，虽然美国经济也经历了三步曲：衰退（1969-1970）繁荣（1971-1973）衰退（1974），但是这个阶段的美国经济发展始终伴随着居高不下的通货膨胀，即美国经济处于低增长、高通胀的阶段；其次，第一次石油危机的爆发，推升了能源价格，推升了CPI，也加剧了通货膨胀；最后，恶劣天气的影响使得美国其他农作物，如小麦、玉米等也出现了不同时间段和不同程度的减产，最终大豆也迎来了减产年份，从而再次推升了豆油价格。3、本次豆油牛市受到宏观层面和石油价格影响的程度更大：1972-1973年，当美国大豆还处于增产周期中的时候，豆油就已经出现了牛市，其价格已经上涨了3倍，而当时正处于CPI急速上涨和石油危机爆发的时候。综上所述，我们认为，本次豆油超级牛市是当时政治经济各种因素共同推动的，是当时的局势造就了豆油的牛市；至于微观层面（作物减产）的影响，只是起到了锦上添花的效果，让牛市再上一层楼，达到了史无前例的影响。三、1976-1977年豆油小牛市分析3.1价格表现1976-1977年期间，CBOT豆油期货连续合约收盘价最低为1976年1月26日的14.95美分/磅，最高价为1977年5月26日的32.67美分/磅，整体涨幅约119%，时间周期为17个月；其中，主要的上涨阶段为1976.5-9月和1977年1-5月。

在这期间，CBOT大豆期货也经历了一次牛市周期过程：最低价为1975年12月15日的445美分/蒲，最高价为1977年4月22日的1064美分/蒲，整体涨幅约139%，时间周期为16个月。从价格表现上来看，这一次牛市周期，CBOT豆油和CBOT大豆基本重合。3.2宏观层面3.2.1经济概述1976-1977年期间，处于福特总统（1974.8-1976）和卡特总统（1977-1980）任期。福特总统时期，虽然对于治理通货膨胀的需求一直存在，但是为了避免国民经济和就业水平的过度下滑，1975年则再次实施了扩张性的财政和货币政策（1975-1976年，财政赤字分别扩大到532亿美元和737亿美元，联邦基金利率分别下降至5.82%和5.04%）。

这一政策虽然使美国经济摆脱了衰退，但是却再次加大了通货膨胀的压力。卡特总统时期，1977年时国民经济已经有所恢复，通胀压力有所减轻，所以就职之初，提出了一揽子财政刺激计划，但是随着1季度的经济增速上升、2季度物价水平快速上涨，这一计划被迫搁置。前后摇摆的财政金融政策又使得1977年美国经济以GDP增速下降和物价水平的加速上涨而结束。

3.2.2GDP：1976-1977年1季度下降，1977.2季度-1978年上升据世界银行数据，1976年-1977年美国国内生产总值（GDP）从1.878万亿美元增加至2.068万亿美元，从年度增速上看，1976年美国GDP增速5.39%，1977年下降至4.61%，1978年又上升至5.56%；从季度指标上看，1976-1977年美国实际GDP处于上升下降上升的过程：1976年-1977年1季度，GDP从6.2%下降至3.2%，1977年2季度-1978年底，实际GDP从4.5%上升至6.7%。可见，1976年-1978年，美国经济总体上处于恢复之中。3.2.3CPI:1976年下降，1977-1978年快速上升1976-1978年期间，美国CPI处于先下降后上升过程：1976-1977年，美国CPI由6.7%下降至4.9%，1978年底再次上升至9%。

分项看，1976年1-12月，食品CPI由5.8%下降至0.5%；1977年1-12月，食品CPI则由1.5%上升至8.1%；1978年底，则上升至11.8%。总体而言，1976年CPI处于下降阶段，1977-1978年CPI则再次快速上升。3.2.4就业情况：失业率处于下降趋势，非农就业人数处于上升趋势1975-1976年，美国失业率总体上处于下降趋势：1975年5月，失业率最高为9%；1976年5月，失业率下降至7.4%。

非农就业人数在1976年1-7月处于增长趋势，在1976年8月-1977年1月有所下降，1977年2-12月则再次上升。3.2.5联邦基金利率：1976.5-1977.1下降，1977年上升1976-1977年期间，美国联邦基金利率水平总体上处于先下降后上升：1976年6月左右，联邦基金利率水平维持在5%左右，1977年1月，联邦基金利率水平下降至4%左右；随后，联邦基金利率则一直处于上升阶段，1977年12月上升至10%左右。从世界银行公布的美国实际利率来看，1976-1978年，美国实际利率分别为1.07%、0.43%和1.91%。

可见，1976-1978年期间，名义利率和实际利率均处于先下降后上升的阶段。3.2.6小结从上文对1976-1977年期间美国经济政策情况简述以及主要经济指标的观察中，我们可知，在此期间，GDP、CPI、失业率、利率等指标基本上都处于先下降、后上升的阶段，可见经济有所好转，不过通货膨胀的压力则越来越大。

3.3微观层面3.3.1美国大豆：1976年减产，1977年增产1976-1977年期间，美国大豆种植面积分别为5026.9万英亩和5897.8万英亩，收获面积分别为4940.1万英亩和5783万英亩，收获面积占种植面积的比例分别为98.27%和98.05%。在这两年期间，美豆种植面积主要是在1976年出现下降，同比降幅约8%。

1976-1977年期间，美豆单产分别为26.1蒲/英亩和30.6蒲/英亩，总产量分别为12.89亿蒲和17.67亿蒲；同样在1976年，美豆单产也出现大幅下降，同比降幅约9.7%。所以在1976年期间，美豆种植面积和单产双双下降，从而总产量同比下降27.1%；1977年，美豆总产量则同比上升37%。所以，从大豆生产情况来看，1976年出现了大豆种植面积、单产、总产量均大幅下降的情况，1976年是减产年份；1977年美豆总产量则大幅回升。

3.3.2天气情况：1974.9-1976.3出现强拉尼娜事件我们再次回到对于厄尔尼诺和拉尼娜事件的观察上，根据相关研究，1974-1977年期间，分别出现了1次拉尼娜事件和1次厄尔尼诺事件，分别是1974.9-1976.3，强拉尼娜事件；1976.7-1977.1，弱厄尔尼诺事件。在强拉尼娜事件的年份，1976年美国大豆单产下降约9.7%；在厄尔尼诺事件的年份，美国大豆则出现增产。我们再把两次事件对应到SOI指标上面，可见强拉尼娜事件发生的时候，SOI指数基本上为持续的正数；弱厄尔尼诺事件发生的时候，SOI指标为持续的负数，但中间也出现过正数，如下图所示。

3.3.3小结：减产是推升价格的因素之一从微观层面（主要是大豆生产和天气情况）的分析可知，1976年出现强拉尼娜事件，同时美国大豆也出现了减产年份，CBOT豆油和大豆价格均有所上涨；可见，减产是推升豆油价格的一个因素。不过，需要注意的是，CBOT大豆和CBOT豆油期货价格的最高点却是分别出现在1977年的4月和5月，所以减产并不是推升价格的唯一因素。

3.41976-1977年豆油小牛市总结：减产启动了牛市，通胀加剧了牛市本部分通过对1976-1977年期间，CBOT豆油期货价格表现、宏观经济环境以及微观层面（主要是大豆生产）方面的分析，我们可以得出以下结论：1、1976-1977年期间，CBOT豆油期货价格整体涨幅约119%；其中，主要的上涨阶段为1976.5-9月和1977年1-5月；2、从宏观层面看，1976年美国经增速放缓，通胀压力下降；1977年美国经济好转，通胀压力继续上升；3、从微观层面看，1976年美国大豆减产，CBOT大豆和CBOT豆油价格均有所上涨；1977年美国大豆大幅增产，但是1977年4-5月期间CBOT大豆和CBOT豆油价格却创下新高；所以我们认为，对于1976-1977年豆油牛市来说，微观层面的影响减产启动了牛市；宏观层面的影响通胀则加剧了牛市。四、1970年代豆油牛市总结：时势造英雄对于本文所述1970年代豆油的两次牛市阶段（尤其是第一次大牛市阶段），我们认为，这是由于当时特定的经济环境：低增长、高通胀，特定的经济政策：财政和货币扩张性政策为主，特定的历史事件：中东战争引发石油禁运和油价飞涨，特定的自然环境：厄尔尼诺拉尼娜事件交替出现等共同作用的结果，宏观层面和微观层面诸多因素出现共振现象，造就了豆油的超级牛市，属于时势造英雄的年代，这种特定的时代背景孕育出的价格牛市，确实是可遇而不可求。

来源：国泰君安期货产业服务。

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